• Wo sich die US-Leitzinsen langfristig einpendeln werden, ist für Anlegerinnen und Anleger wichtiger als das Tempo der Zinssenkungen.
• Der geschätzte Neutralzinssatz, der das Wirtschaftswachstum weder ankurbelt noch bremst, wird sich nach unseren Prognosen bei etwa 3,5% und damit deutlich über dem Vor-Pandemie-Niveau einpendeln.
• Höhere Neutralzinsen sprechen für eine höhere Gewichtung von Anleihen. 

Nach einer initialen Zinssenkung um 0,50% im September hat die US-Notenbank (Fed) ihre kurzfristigen Zinssätze am 7. November erneut um 0,25% gesenkt, das Zielband für den Leitzins liegt jetzt bei 4,50 bis 4,75%.

Kurzfristige Zinsentscheidungen der Fed werden an den Märkten genau verfolgt, doch eigentlich ist die Frage, wo sich die Zinsen langfristig einpendeln, für die Wertentwicklung eines Anlageportfolios weitaus wichtiger. Und unabhängig davon, ob die US-Wirtschaft in der letzten Phase der Inflationsbekämpfung eine Rezession vermeiden kann oder nicht, gehen wir davon aus, dass sich die Zinsen deutlich über ihrem Vor-Pandemie-Niveau bewegen werden – was klar für Anleihen spricht.

Weiche Landung, harte Landung, Zinsentwicklung

Ein dauerhafter Anstieg der Zinsen nach dem Ende der Pandemie war das zentrale Thema unseres Wirtschafts- und Marktausblicks 2024. Für die Fed bedeutet das: Der Neutralzinssatz, also das geschätzte Zinsniveau, das das Wirtschaftswachstum weder ankurbelt noch bremst, liegt inzwischen über dem Vor-Pandemie-Niveau. Mit Blick auf die steigenden strukturellen Haushaltsdefizite und die Bevölkerungsalterung gehen wir davon aus, dass der nominale Neutralzinssatz bei etwa 3,5% liegt.

Die Fed geht ebenfalls von einem Anstieg aus und hat ihre Schätzung in diesem Jahr dreimal auf zuletzt 2,9% angehoben. (Allerdings rechnen wir mit einer weiteren Anhebung im kommenden Jahr.)

Da das Risiko einer galoppierenden Inflation inzwischen weitgehend eingedämmt ist, wird die US-Notenbank ihre Leitzinsen in den kommenden Monaten senken und der Wirtschaft damit unter die Arme greifen.

Zu den schwierigsten Aufgaben einer Zentralbank gehört es, Zinsentscheidungen richtig zu timen: Sinken die Zinsen zu langsam, droht eine Rezession; sinken sie dagegen zu schnell, könnte die Inflation wieder anziehen. Die Fed strebt natürlich einen Mittelweg mit einer weichen Landung an.

Mithilfe des Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) hat unser Investment Strategy Team Zinsszenarien für das kommende Jahr erstellt, um herauszufinden, was für ein Portfolio langfristig wirklich wichtig ist. Dazu haben wir analysiert, wie sich verschiedene Zinsszenarien für eine harte und eine weiche Landung auf US-Aktien und -Anleihen auswirken würden. In beiden Fällen gehen wir von einem höheren nominellen Neutralzinssatz von 3,5% aus, vergleichen unsere Prognosen jedoch auch mit einem Niedrigzinsumfeld aus Vor-Pandemie-Zeiten, als der Neutralzinssatz eher bei 2,0 bis 2,5% lag.

Unsere szenariobasierten 10-Jahres-Prognosen für die kurzfristigen Treasury-Renditen

Anmerkungen: Die Abbildung zeigt die Prognosespanne der US-Leitzinsen von den Zeitraum von September 2024 bis September 2034. Eine weiche Landung bedeutet, dass die Wirtschaft an Schwung verliert, in den nächsten zwei Jahren jedoch weiter wächst; eine harte Landung bedeutet, dass die Wirtschaft in den nächsten zwei Jahren in eine Rezession abrutscht. Die Prognosen beruhen auf einem Resampling der Simulationen des Vanguard Capital Markets Model® der US-Wachstumsraten und der Renditen von US-Treasuries mit einer Laufzeit von drei Monaten. Die drei Szenarien sind eine Teilmenge von 10.000 VCMM-Simulationen per 30. September 2024. Die für die Szenarien der weichen und der harten Landung angegebenen Bandbreiten entsprechen einer Abweichung von 75 Basispunkten von unserer Schätzung der Medianrendite auf US-Treasuries mit einer Laufzeit von drei Monaten. Die Prognosen für die Szenarien einer weichen bzw. harten Landung in einem Jahr und Ende 2034 entsprechen unseren Medianprognosen für die Rendite von US-Treasuries mit einer Laufzeit von drei Monaten.

Quelle: Vanguard

Wie höhere Neutralzinsen die langfristigen Renditen beeinflussen

Mit Beginn des Zinssenkungszyklus in den USA wird sich zeigen, dass der Umfang der Zinssenkungen wichtiger ist als das Timing.

Ob die US-Wirtschaft eine Rezession kurzfristig vermeiden kann oder nicht, hat auf unsere langfristigen Renditeprognosen für Aktien und Anleihen bis 2034 nur wenig Einfluss. In beiden Szenarien rechnen wir mit einer durchschnittlichen Jahresrendite von knapp unter 4% für US-Aktien, langfristige US-Staats- und -Unternehmensanleihen dürften dagegen bei geringerer Volatilität deutlich über 4% abwerfen.¹ Bei einer Rückkehr zum Niedrigzinsumfeld vergangener Jahre würden wir unsere Renditeprognosen für Aktien anheben. Allerdings gehen wir davon aus, dass sich die Zinsen auf höherem Niveau einpendeln werden – was für Anleihen spricht.

In allen Zinsszenarien sind Anlegerinnen und Anleger mit einem diversifizierten, ausgewogenen Portfolio aus Aktien und Anleihen langfristig gut aufgestellt. Bei entsprechender Risikotoleranz und mithilfe passender Finanzberatung können sie ihre langfristige Portfolioausrichtung jedoch auch dynamisch an die Marktbedingungen anpassen, die aktuell eher Anleihen begünstigen.

Warum eine weitere Aktienrallye unwahrscheinlich ist

Damit Aktien trotz der hohen aktuellen Bewertungen auch zukünftig hohe Renditen abwerfen, muss mindestens eine der folgenden drei Bedingungen erfüllt werden: Die US-Wirtschaft muss eine Rezession vermeiden; künstliche Intelligenz muss die ohnehin schon hohen Erwartungen an die Gewinnentwicklung von Unternehmen übertreffen; der neutrale Zinssatz muss wieder auf das Vor-Pandemie-Niveau fallen. Eine Rückkehr zu einem niedrigen Neutralzinssatz halten wir für unwahrscheinlich, und unsere Aktienprognosen sind eher mager – egal, ob die US-Wirtschaft eine harte Landung vermeiden kann oder nicht.

¹ In unserem Szenario einer weichen Landung liegen die annualisierten 10-Jahres-Medianrenditen für US-Aktien bei 3,90%; für langfristige US-Staatsanleihen erwarten wir 4,33% und für US-Unternehmensanleihen 4,54%. Im Falle einer harten Landung rechnen wir mit einer Medianrendite von 3,70% für US-Aktien, 4,48% für langfristige US-Staatsanleihen und 4,39% für US-Unternehmensanleihen. Berechnungen in USD.

WICHTIGER HINWEIS: Die Prognosen sowie andere Informationen, die von dem Vanguard Capital Markets Model® generiert werden und die Wahrscheinlichkeit verschiedener Anlagerergebnisse zum Gegenstand haben, sind naturgemäß hypothetisch, stellen keine tatsächlichen Anlagerergebnisse dar und garantieren keine zukünftigen Erträge. Die Ergebnisse des Modells werden mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit variieren. Die Prognosen des VCMM basieren auf statistischen Analysen und historischen Daten. Zukünftige Renditen können von den im VCMM erfassten historischen Mustern abweichen. Noch wichtiger ist jedoch, dass das VCMM extrem negative Szenarios unterschätzen kann, die in den historischen Zeiträumen, auf denen die Modellschätzungen beruhen, nicht vorkamen.

Das Vanguard Capital Markets Model® ist ein firmeneigenes Finanz-Simulationsinstrument. Es wurde von den primären Investment-Research- und Beratungsteams von Vanguard entwickelt und wird von diesen gewartet. Das Modell prognostiziert die Verteilung zukünftiger Renditen für zahlreiche Assetklassen. Zu diesen Assetklassen gehören die US-amerikanischen und internationalen Aktienmärkte, US-Treasuries und Unternehmensanleihen mit verschiedenen Laufzeiten, internationale Anleihemärkte, US-Geldmärkte, Rohstoffe sowie bestimmte alternative Anlagestrategien.

Die theoretische und empirische Grundlage des Vanguard Capital Markets Model ist die Beziehung zwischen Rendite und Risiko: Die Renditen zahlreicher Assetklassen sind der von Anlegern im Gegenzug für bestimmte Arten von systematischem Risiko (Beta) verlangte Ausgleich. Das Modell beruht im Kern auf Schätzungen der dynamischen statistischen Beziehung zwischen Risikofaktoren und Asset-Renditen. Diese erhalten wir durch statistische Analyse monatlicher Finanz- und Wirtschaftsdaten, die bis in das Jahr 1960 zurückreichen. Mithilfe eines Systems von Gleichungsschätzungen führt das Modell eine Monte Carlo-Simulation durch, um die geschätzten Zusammenhänge zwischen Risikofaktoren und Assetklassen sowie Ungewissheit und Zufälle langfristig zu prognostizieren. Das Modell generiert eine große Anzahl simulierter Ergebnisse für jede Assetklasse über verschiedene Zeiträume. Die Prognosen werden durch Berechnung der Zentraltendenzen in diesen Simulationen gewonnen. Die Ergebnisse des Modells variieren mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit.

Der Wert des VCMM liegt primär in seiner Anwendung für die Analyse potenzieller Kundenportfolios. VCMM-Prognosen für einzelne Assetklassen – bestehend aus Verteilungen der erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen – sind der Schlüssel zur Bewertung potenzieller Verlustrisiken, verschiedener Risiko-Rendite-Zielkonflikte sowie der Diversifizierungsvorteile unterschiedlicher Anlageklassen. Zwar werden mit jeder Renditeverteilung auch Zentraltendenzen generiert, allerdings lassen sich die Ergebnisse des VCMM am effektivsten nutzen, indem man das gesamte Spektrum möglicher Ergebnisse für die untersuchten Assetklassen betrachtet.

Das VCMM generiert ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse und soll so die Unsicherheit von Prognosen darstellen. Es ist wichtig zu verstehen, dass das VCMM den Renditeverteilungen keine „Normalität“ aufzwingt, sondern vielmehr von den sogenannten „Fat Tails“ (Extremrisiken) und der Schiefe in der empirischen Verteilung der modellierten Assetklassenrenditen beeinflusst wird. Innerhalb eines breiten Ergebnisspektrums können Anlegerinnen und Anleger sehr unterschiedliche Ergebnisse erzielen, was die Vielfältigkeit der möglichen zukünftigen Pfade unterstreicht. Tatsächlich ist dies einer der wichtigsten Gründe, warum wir Renditeprognosen als Verteilung darstellen.

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