• In unserem Wirtschafts- und Marktausblick 2025 gehen wir der Frage nach, was die Märkte jenseits der Landung bewegt und wie angebotsseitig Faktoren, darunter steigende Produktivität und das wachsende Angebot an Arbeitskräften, zum Motor für die US-Wirtschaft wurden.

• Die Ära positiver Realzinsen geht weiter und schafft die Grundlage für solide Obligationenrenditen in den kommenden zehn Jahren.

• Unsere Aktienprognosen sind zurückhaltender, denn letztlich werden die hohen Ausgangsbewertungen die langfristige Wertentwicklung von Aktien belasten. Die Geschichte zeigt jedoch, dass sich die US-Aktienmärkte kurzfristig nicht zwangsläufig von der Schwerkraftwirkung hoher Bewertungen beeindrucken lassen. Attraktiver sind die Bewertungen ausserhalb der USA.

Zur erweiterten Zusammenfassung des Vanguard Wirtschafts- und Marktausblicks „Beyond the Landing“:

Ein neues Narrativ für Wirtschaft und Märkte

In den vergangenen zwei Jahren ging es an den Märkten vor allem um die Frage, ob der US Federal Reserve (Fed) durch perfektes Timing ihrer Zinssenkungen eine Disinflation ohne Rezession gelingt. Jetzt stellt sich die Frage: Ist die sanfte Landung der US-Wirtschaft geglückt? Oder werden die hohen Zinsen eine harte Landung letztlich doch unvermeidlich machen? 

Die Kombination aus aussergewöhnlich hohen Wachstumsraten und sinkender Inflation, die wir in den USA gesehen haben, lässt sich jedoch nicht allein durch ein Landungsszenario erklären, wie wir in unserem Wirtschafts- und Marktausblick 2025 erläutern. 

Vielmehr deuten die eigentlichen Taktgeber darauf hin, dass sich für Wirtschaft und Märkte ein neues Narrativ abzeichnet. In unserem Jahresausblick 2025 gehen wir der Frage nach, was die Märkte „jenseits der Landung“ bewegt und wie angebotsseitige Faktoren wie steigende Produktivität und das wachsende Angebot an Arbeitskräften zum Motor für die US-Wirtschaft wurden. Dieses Narrativ kann auch neue Risiken erklären, die unter anderem durch Einwanderungspolitik, Geopolitik oder mögliche Handelszölle entstehen könnten.

Warum die Geldpolitik das robuste Wachstum der US-Wirtschaft nicht belastet hat

In den USA standen der restriktiven Geldpolitik hohes reales BIP-Wachstum, eine Entspannung des überhitzten Arbeitsmarktes und sinkende Inflation gegenüber. Aus unserer Sicht ist das robuste Wachstum der US-Wirtschaft jedoch eher auf angebotsseitige Faktoren zurückzuführen und weniger das Ergebnis einer von der Fed orchestrierten sanften Landung.

Während die Angebotsseite das Wachstum auch 2025 ankurbeln könnte, könnten politische Risiken, etwa die Einführung von Handelszöllen oder eine strengere Einwanderungspolitik, zur Belastung werden. In einem solchen Szenario würde das Realwachstum der US-Wirtschaft von aktuell rund 3% auf etwa 2% zurückgehen. 

In anderen Volkswirtschaften entwickelte sich die Angebotsseite weniger günstig, weshalb sich die Kombination aus robustem Wachstum und deutlich sinkender Inflation ausserhalb der USA nicht einstellte. Im Euroraum dürfte das Wachstum auch im kommenden Jahr unter dem langfristigen Durchschnitt liegen, eines der grössten Risiken geht von einem Rückgang des Welthandels aus. 

Die Vanguard Wirtschaftsprognosen 2025 

Anmerkungen: Prognosen per 12. November 2024. Für die USA ist das BIP-Wachstum definiert als die Veränderung des BIP im vierten Quartal gegenüber dem Vorjahresquartal, für alle anderen Länder und Regionen als die jährliche Veränderung der Gesamtwirtschaftsleistung im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Prognosen für die Arbeitslosigkeit entsprechen dem Durchschnitt für das vierte Quartal 2025. NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) ist die inflationsneutrale Arbeitslosenquote, eine Kennzahl für das Gleichgewicht des Arbeitsmarktes. Die Kerninflation schliesst die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise aus. Für die USA, die Eurozone, das Vereinigte Königreich und Japan ist die Kerninflation definiert als die Veränderung im vierten Quartal gegenüber dem Vorjahr. Für China ist Kerninflation definiert als die durchschnittliche jährliche Veränderung gegenüber dem Vorjahr. Für die USA basiert die Kerninflation auf dem Kernindex der persönlichen Verbrauchsausgaben, für alle anderen Länder/Regionen auf dem Kernverbraucherpreisindex. Die Vanguard Prognose zur US-Geldpolitik bezieht sich auf das obere Ende des Zielbereichs des Offenmarktausschusses der US-Notenbank. Der Leitzins in China entspricht dem 7-Tages-Reverse-Repo-Satz. Der neutrale Zinssatz ist der Gleichgewichtszinssatz, der die Wirtschaft oder Finanzmärkte weder stimuliert noch bremst.

Obligationenrenditen: Positive Realzinsen schaffen eine günstige Ausgangslage 

Die Ära positiver Realzinsen geht weiter. Zwar haben die Zentralbanken inzwischen einen Zinssenkungszyklus eingeleitet, wir gehen jedoch weiterhin davon aus, dass sich die Zinsen auf einem höheren Niveau einpendeln werden als in Zehnerjahren. Dieses Umfeld schafft die Voraussetzungen für solide Obligationenrenditen in der kommenden Dekade.

Höhere Ausgangsrenditen haben das Risiko/Rendite-Profil von Obligationen verbessert. Daher gilt noch immer: Obligationen sind wieder attraktiv. In den kommenden zehn Jahren erwarten wir Renditen von 0,3 bis 1,3% pro Jahr für US-Obligationen sowie 0,2 bis 1,2% für globale Obligationen (ohne US-Obligationen, jeweils währungsgesichert in Schweizer Franken).  Diese Prognosen entsprechen einer schrittweisen Normalisierung der Leitzinsen und der Zinsstrukturkurven, kurzfristig bestehen jedoch weiterhin erhebliche Risiken. 

Die guten Renditeprognosen für Obligationen und unser eher zurückhaltender langfristiger Ausblick für US-Aktien (siehe unten) sprechen für ein defensiveres Portfolio für Anlegerinnen und Anleger mit entsprechendem Risikoprofil, zumal höhere Risiken im Vergleich zu früheren Jahren nur mässig vergütet werden. Für ein 60/40-Portfolio  erwarten wir in den kommenden zehn Jahren eine Rendite von 0,4 bis 2,4%. 

Wie (ir)rational sind die Aktienbewertungen? 

Unsere Aktienprognosen sind zurückhaltender. Mit US-Aktien konnten Anlegerinnen und Anleger in den letzten Jahren meist hohe Renditen abschöpfen, so auch im Jahr 2024, in dem sowohl das Gewinnwachstum als auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis über den Prognosen lagen. Die entscheidende Frage ist: „Wie geht es weiter?“

Mit -1,2 bis -0,8% mögen unsere Renditeprognosen für US-Aktien (für Anlegerinnen und Anleger mit Basiswährung Schweizer Franken) eher zurückhaltend erscheinen; zudem sind unsere Prognosen für globale Aktien mit 0,2 bis 2,2% nicht viel höher, schliesslich besteht dieses Anlageuniversum zu 68% aus US-Aktien. Allerdings ist die Bandbreite möglicher Ergebnisse gross und Bewertungen selten ein guter Timing-Indikator.  Letztendlich werden hohe Ausgangsbewertungen die Renditen langfristig belasten. Die Geschichte zeigt jedoch, dass sich die US-Aktienmärkte kurzfristig nicht zwangsläufig von der Schwerkraftwirkung hoher Bewertungen beeindrucken lassen, sofern Wirtschafts- und Gewinnwachstum nicht einbrechen. 

Attraktiver sind die Bewertungen ausserhalb der USA. In den letzten Jahren waren das anhaltend schwache Wachstum und magere Gewinne ausserhalb der USA der Grund dafür, dass die Aktienrenditen dieser Märkte im Vergleich zu den beeindruckenden Renditen von US-Aktien eher mau ausfielen. Daran wird sich allerdings möglicherweise auch nichts ändern, zumal wirtschaftliche und politische Risiken in diesen Ländern besonders schwer wiegen. Längerfristig sind jedoch Unterschiede im langfristigen Kurs-Gewinn-Verhältnis der wichtigste Faktor für die Entwicklung relativer Renditen. Für Anlegerinnen und Anleger mit Basiswährung Schweizer Franken erwarten wir in den kommenden zehn Jahren Renditen von 2,9 bis 4,9% für Industrieländer-Aktien (ohne US-Aktien) und 1,2 bis 3,2%, für Schwellenländer-Aktien.  

Ein neuer Spannungspunkt

Die wachsenden Spannungen zwischen Kursmomentum und Überbewertungen von Aktien stellen Anlegerinnen und Anleger vor eine Herausforderung. Je robuster die Fundamentaldaten, desto höher sind die Bewertungen. Ob im kommenden Jahr Kursmomentum oder Bewertungen die Renditen prägen werden, hängt letztlich von der Entwicklung wirtschaftlicher und politischer Risiken ab.

¹ US-Obligationen und währungsgesicherte globale Obligationen ohne US- Obligationen werden dargestellt durch den Bloomberg Aggregate Bond Index Swiss Franc Hedged bzw. den Bloomberg Global Aggregate ex USD Bond Index Swiss Franc Hedged. 

² Die Aktienkomponente des Portfolios mit einem Aktienanteil von 60% und einem Obligationenanteil von 40% besteht aus globalen Aktien (MSCI AC World Total Return Index Swiss Franc), die Obligationenkomponente aus währungsgesicherten globalen Obligationen (Bloomberg Global Aggregate Bond Index Swiss Franc Hedged).

³ US-Aktien und globale Aktien werden dargestellt durch den MSCI USA Total Return Index Swiss Franc bzw. den MSCI AC World Total Return Index Swiss Franc.

⁴ Industrieländer-Aktien (ohne USA) und Schwellenländer-Aktien werden dargestellt durch den MSCI World ex USA Total Return Index Swiss Franc bzw. den MSCI Emerging Markets Total Return Index Swiss Franc.

WICHTIGER HINWEIS: Die Prognosen sowie andere Informationen, die von dem Vanguard Capital Markets Model® generiert werden und die Wahrscheinlichkeit verschiedener Anlagerergebnisse zum Gegenstand haben, sind naturgemäss hypothetisch, stellen keine tatsächlichen Anlagerergebnisse dar und garantieren keine zukünftigen Erträge. Die Ergebnisse des Modells werden mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit variieren. Die Prognosen des VCMM basieren auf statistischen Analysen und historischen Daten. Zukünftige Renditen können von den im VCMM erfassten historischen Mustern abweichen. Noch wichtiger ist jedoch, dass das VCMM extrem negative Szenarios unterschätzen kann, die in den historischen Zeiträumen, auf denen die Modellschätzungen beruhen, nicht vorkamen.

Das Vanguard Capital Markets Model® ist ein firmeneigenes Finanz-Simulationsinstrument. Es wurde von den primären Investment-Research- und Beratungsteams von Vanguard entwickelt und wird von diesen gewartet. Das Modell prognostiziert die Verteilung zukünftiger Renditen für zahlreiche Assetklassen. Zu diesen Assetklassen gehören die US-amerikanischen und internationalen Aktienmärkte, US-Treasuries und Unternehmensobligationen mit verschiedenen Laufzeiten, internationale Obligationenmärkte, US-Geldmärkte, Rohstoffe sowie bestimmte alternative Anlagestrategien. Die theoretische und empirische Grundlage des Vanguard Capital Markets Model ist die Beziehung zwischen Rendite und Risiko: Die Renditen zahlreicher Assetklassen sind der von Anlegern im Gegenzug für bestimmte Arten von systematischem Risiko (Beta) verlangte Ausgleich. Das Modell beruht im Kern auf Schätzungen der dynamischen statistischen Beziehung zwischen Risikofaktoren und Asset-Renditen. Diese erhalten wir durch statistische Analyse monatlicher Finanz- und Wirtschaftsdaten, die bis in das Jahr 1960 zurückreichen. Mithilfe eines Systems von Gleichungsschätzungen führt das Modell eine Monte Carlo-Simulation durch, um die geschätzten Zusammenhänge zwischen Risikofaktoren und Assetklassen sowie Ungewissheit und Zufälle langfristig zu prognostizieren. Das Modell generiert eine grosse Anzahl simulierter Ergebnisse für jede Assetklasse über verschiedene Zeiträume. Die Prognosen werden durch Berechnung der Zentraltendenzen in diesen Simulationen gewonnen. Die Ergebnisse des Modells variieren mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit.

Der Wert des VCMM liegt primär in seiner Anwendung für die Analyse potenzieller Kundenportfolios. VCMM-Prognosen für einzelne Assetklassen – bestehend aus Verteilungen der erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen – sind der Schlüssel zur Bewertung potenzieller Verlustrisiken, verschiedener Risiko-Rendite-Zielkonflikte sowie der Diversifizierungsvorteile unterschiedlicher Anlageklassen. Zwar werden mit jeder Renditeverteilung auch Zentraltendenzen generiert, allerdings lassen sich die Ergebnisse des VCMM am effektivsten nutzen, indem man das gesamte Spektrum möglicher Ergebnisse für die untersuchten Assetklassen betrachtet.

Das VCMM generiert ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse und soll so die Unsicherheit von Prognosen darstellen. Es ist wichtig zu verstehen, dass das VCMM den Renditeverteilungen keine „Normalität“ aufzwingt, sondern vielmehr von den sogenannten „Fat Tails“ (Extremrisiken) und der Schiefe in der empirischen Verteilung der modellierten Assetklassenrenditen beeinflusst wird. Innerhalb eines breiten Ergebnisspektrums können Anlegerinnen und Anleger sehr unterschiedliche Ergebnisse erzielen, was die Vielfältigkeit der möglichen zukünftigen Pfade unterstreicht. Tatsächlich ist dies einer der wichtigsten Gründe, warum wir Renditeprognosen als Verteilung darstellen.

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