Auf einen Blick

Marktbericht

Dank eines robusten vierten Quartals konnten europäische ETFs das abgelaufene Jahr mit Rekordzuflüssen beenden. Marktweite Aktien-Exposures, etwa ETFs auf den S&P 500 oder den FTSE All-World, dominierten vor allem dank deutlich steigender Kurse im Technologiesektor. Für das Gesamtjahr wiesen Aktien-ETFs Nettozuflüsse in Höhe von 213 Mrd. USD aus, davon allein 83 Mrd. USD im vierten Quartal. Die globalen Aktienmärkte beendeten das letzte Quartal mit einem Minus von 1,2%,¹ der S&P 500 erreichte dagegen dank einer Aufwertung des US-Dollars einen neuen Rekordstand.

Die Kursentwicklung von Technologie-Aktien spiegelt die steigenden Erwartungen der Märkte an künstliche Intelligenz (KI) wider; diejenigen Unternehmen, die in der Entwicklung der Technologie an vorderster Front stehen könnten, konnten ihren Wert deutlich steigern. Allerdings blicken Anlegerinnen und Anleger mit wachsender Sorge auf das Konzentrationsrisiko, das durch die höhere Gewichtung der sogenannten Glorreichen 7 („Magnificient 7“)² im S&P 500 und in anderen Industrieländer-Indizes entsteht.

Anleihe-ETFs wiesen Nettomittelzuflüsse von knapp 12 Mrd. USD für das vierte Quartal und 66 Mrd. USD für das gesamte Jahr aus, vor allem ETFs auf Staats- und Unternehmensanleihen aus dem Euroraum waren gefragt. Da die Fundamentaldaten der Unternehmen weiterhin robust sind und Unternehmensanleihen höhere Renditen abwerfen als Staatsanleihen, könnte die Nachfrage nach Investment-Grade-Papieren in den kommenden Monaten weiter steigen

ETF-Netto-Cashflows und Marktrenditen von Aktien und Anleihen

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Erträge. Die Wertentwicklung eines Index ist keine exakte Darstellung einer bestimmten Anlage, da man nicht direkt in einen Index investieren kann.

Quelle: ETFBook, Bloomberg und Vanguard. Daten für den Zeitraum vom 1. Januar 2024 bis zum 31. Dezember 2024. Berechnung der Wertentwicklung in USD bei Wiederanlage der Bruttoerträge.

Aktien

Das beherrschende Thema: Konzentrationsrisiken

Der Anteil der Glorreichen 7 am S&P 500 Index ist in den vergangenen zehn Jahren zuletzt auf 33% gestiegen³ und hat daher maßgeblich zur Indexrendite beigetragen. Aufgrund der wachsenden Konzentration haben Anlegerinnen und Anleger im vergangenen Jahr und insbesondere im Zuge der ungewissen US-Präsidentschaftswahlen im November verstärkt in gleichgewichtete S&P 500-ETFs investiert, obwohl der gleichgewichtete Index seinem kapitalgewichteten Äquivalent zuletzt hinterhergelaufen ist.

Mit 9 Mrd. USD entfielen im vierten Quartal 2024 etwa 10% aller ETF-Mittelzuflüsse auf gleichgewichtete S&P 500-Exposures, vor allem nach den Wahlen zog die Nachfrage an. Auf die Nachfrage nach Kernstrategien, etwa ETFs auf den S&P 500 oder den MSCI World, hatte die hohe Aktienkonzentration gleichwohl kaum Einfluss: Mit 53 Mrd. USD entfielen rund 55% aller Nettomittelzuflüsse des vierten Quartals auf Core Beta ETFs.

Konzentrationsrisiken sind nichts wirklich Neues für die Märkte. Wir gehen davon aus, dass einige Anlegerinnen und Anleger auch in Zukunft versuchen werden, konzentrierten Industrieländer-Aktienindizes entgegenzuwirken.

Bei der Abwägung zwischen einer kapitalgewichteten und einer gleichgewichteten Indexstrategie sollten sie jedoch sicherstellen, dass sie die jeweiligen Kosten, Risiken und das daraus resultierende Markt-Exposure verstehen. Aus unserer Sicht verschiebt ein gleichgewichtetes Exposure die Risiken, es beseitigt sie nicht. Wer ein diversifiziertes US-Aktien-Exposure anstrebt, ist möglicherweise mit einem kapitalgewichteten Portfolio besser bedient.

Small-Cap-Saison

Aktien-ETFs mit kleiner Marktkapitalisierung standen im abgelaufenen Jahr ebenfalls hoch im Kurs, womöglich auch deshalb, weil einige Anlegerinnen und Anleger in einem Small-Cap-Exposure ein Mittel zur Diversifizierung dominanter Mega Caps sehen. Und in der zweiten Hälfte des Jahres warf der US-Small-Cap-Benchmark Russell 2000 mit einem Plus von 9,73% tatsächlich Mehrrenditen gegenüber dem S&P 500 (+8,32%) und dem MSCI World (+6,20%) ab.⁴

Gemessen am Kurs-Buchwert-Verhältnis werden Small-Cap-Aktien seit Jahrzehnten beständig mit einem Abschlag gegenüber dem breiteren Aktienmarkt gehandelt, seit 2018 wächst die Bewertungslücke allerdings. Und aktuell werden globale Small Caps im Vergleich zum Markt so günstig gehandelt wie seit 20 Jahren nicht mehr.

Small-Cap-Aktienbewertungen auf dem tiefsten Stand seit zwei Jahrzehnten

Quelle: FactSet. Daten für den Zeitraum vom 31. Juli 2005 bis zum 31. Dezember 2024.

Einzelne Aktien und Sektoren sind im Small-Cap-Universum in der Regel weniger konzentriert, weshalb Small Caps ein Portfolio aus Aktien größerer Unternehmen diversifizieren und markt- oder sektorspezifische Volatilität sowie Bewertungsrisiken reduzieren können.

Ein Vergleich des MSCI World Index mit dem MSCI World Small-Cap Index macht das Diversifizierungspotenzial von Small Caps deutlich, sowohl im Hinblick auf die geringere Konzentration an der Spitze des Index als auch durch eine größere Anzahl von Indexkomponenten: Die zehn größten Unternehmen machen 26% des MSCI World Index aus, obwohl der Index aus insgesamt 1.395 Unternehmen besteht.⁵ Im MSCI World Small-Cap Index entfallen auf die zehn größten Unternehmen dagegen nur 2% des Index, bei insgesamt 3.979 Komponenten.

Anleihen

Hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen drückt die Risikoaufschläge

In den Industrieländern passten die Märkte ihre Zinsprognosen an, was trotz Zinssenkungen durch die US-Notenbank (Fed), die Bank of England und die Europäische Zentralbank (EZB) steigende Anleiherenditen im vierten Quartal zur Folge hatte.

Attraktive Renditen, robuste Fundamentaldaten und steigende Zinskurven haben im vierten Quartal wie auch im gesamten Jahr zahlreiche Anlegerinnen und Anleger an den Markt gelockt, die Nachfrage nach Corporate Bonds ETFs war hoch. Und vor dem Hintergrund volatiler Staatsanleihemärkte konnten ETFs auf Unternehmensanleihen ein Anleiheportfolio effektiv absichern. Auch der Vanguard EUR Corporate Bond UCITS ETF sowie der Vanguard USD Corporate Bond UCITS ETF waren im letzten Quartal des abgelaufenen Jahres dank höherer Renditen bei relativ geringem Risiko stark nachgefragt.

Allerdings hatte die hohe Nachfrage einen weiteren Effekt: sinkende Risikoaufschläge. Heute liegen die Spreads für US-Investment-Grade-Anleihen (IG) im zehnten Perzentil ihres Durchschnitts der letzten 20 Jahre und damit auf historischen Tiefstständen. In Europa nähern sich die Spreads dagegen ihrem 10-Jahres-Durchschnitt, was europäische Investment-Grade-Anleihen vergleichsweise attraktiv macht.

Sinkende Risikoaufschläge in den USA und in Europa

Quelle: Bloomberg; Daten für den Zeitraum vom 31. Dezember 2004 bis zum 31. Dezember 2024. Die Grafik zeigt den durchschnittlichen optionsbereinigten Spread (OAS) des Bloomberg US Aggregate Corporate Bond Index und des Bloomberg Euro Aggregate Corporate Bond Index.

Investment-Grade-Anleihen sind weiterhin attraktiv

Investment-Grade-Unternehmensanleihen haben nach wie vor ihren Platz in einem Anleiheportfolio, schließlich sind sie höher verzinst als Staatsanleihen und haben in der Vergangenheit langfristig insgesamt höhere Renditen abgeworfen. Außerdem können sie ein Staatsanleihe-Exposure diversifizieren, und diese Eigenschaft ist nicht zu unterschätzen, denn robustes Wachstum und hohe Inflation sind tendenziell schlecht für die Renditen von Staatsanleihen, aber gut für die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen. Zwar hatte diese Beziehung im Jahr 2022 keinen Bestand, zuletzt haben wir jedoch wieder eine negative Korrelation beobachtet.

Insbesondere vor dem Hintergrund der schwachen Konjunktur in Europa und der schwierigen Situation in Deutschland und Frankreich sollten Anlegerinnen und Anleger jedoch auf Qualität achten. Bei einer weiteren Verschlechterung der Lage würden vor allem Emittenten mit niedrigem Rating ins Wanken geraten, was mit erheblichen Volatilitätsausschlägen verbunden sein könnte.

Im neuen Jahr erwarten wir anhaltend günstige technische Bedingungen und robuste Fundamentaldaten im Investment-Grade-Segment. Insgesamt rechnen wir mit einem Nettoangebot auf bzw. geringfügig unter Vorjahresniveau, höhere Bruttovolumen dürften durch zahlreiche Fälligkeiten ausgeglichen werden. Weitere Zinssenkungen der EZB könnten das Verbrauchervertrauen stärken und die Konjunktur ankurbeln, was sich positiv auf die Umsatz- und Gewinnentwicklung von Unternehmen auswirken könnte.

Und da viele Investment-Grade-Unternehmen in den letzten Jahren Schulden abgebaut haben, erwarten wir anhaltend robuste Fundamentaldaten.

Kapitalmärkte

Umstellung auf T+1-Abwicklung, Auswirkungen auf OGAW-ETFs

Die Umstellung der Handelsabwicklung in den USA von T+2 auf T+1 im Mai 2024 hat Auswirkungen auch auf OGAW-ETFs. Die Abwicklungsfrist vieler dieser ETFs beträgt T+2, allerdings konnten ETF-Anbieter die durch die Abweichungen entstehenden zusätzlichen Kosten minimieren.

Trotz der Umstellung auf T+1 in den USA wird der Großteil der OGAW-ETFs also – wie in den meisten asiatischen und europäischen Ländern üblich – wie zuvor mit einer Frist von T+2 gehandelt. Und auch wenn die Auswirkungen minimal zu sein scheinen, sollten Anlegerinnen und Anleger auf mögliche Änderungen in den Gesamtkosten eines ETF (Total Cost of Ownership) achten.

In den Gesamtkosten sind nicht nur die Gebühren für das Halten von ETF-Anteilen enthalten, sondern auch die Kosten, die beim Kauf und Verkauf dieser Anteile anfallen. Anlegerinnen und Anleger können ihre Gesamtkosten reduzieren und bessere Anlageergebnisse erzielen, indem sie sich über diese Handelskosten informieren und darauf achten, unnötige Gebühren zu vermeiden.

Wie ETF-Handels- und Abwicklungskosten funktionieren

Bei hohen Handelsvolumen schaffen die autorisierten Marktteilnehmer mit dem ETF-Anbieter neue Anteile oder geben bestehende Anteile an den ETF-Anbieter zurück, je nachdem, ob viele Anlegerinnen und Anleger ETF-Anteile kaufen oder verkaufen wollen. Der ETF-Anbieter kauft oder verkauft dazu die im Portfolio des ETF enthaltenen Wertpapiere. Transaktionen in Wertpapieren, die in einem T+1-Markt gehandelt werden, werden entsprechend innerhalb eines Tages abgewickelt; Transaktionen in Wertpapieren sowie in ETF-Anteilen, die in T+2-Märkten gehandelt werden, werden dagegen weiterhin innerhalb von zwei Geschäftstagen abgewickelt.

Die ETF-Manager müssen die gesetzlichen Vorgaben für ETFs (z. B. Richtlinien zu Barreserven und Finanzierungskosten) mit der Flexibilität zugelassener Teilnehmer in Einklang bringen, die durch den Einsatz ihres eigenen Kapitals, die Kreditaufnahme bei Prime Brokern und aufsichtsrechtliche Abwicklungsstrafen bis zur Abwicklung einer Transaktion ein finanzielles Risiko eingehen.

Blick unter die Haube: US UCITS ETFs

Im Handel von Anteilen an OGAW-ETFs mit reinem US-Exposure erhalten zugelassene Teilnehmer von den handelnden Anlegerinnen und Anlegern zum Zeitpunkt T+2 Barmittel, der ETF-Manager benötigt jedoch für den Kauf bzw. Verkauf der Basiswerte entweder Barmittel oder Aktien zum Zeitpunkt T+1. Dadurch entsteht eine Finanzierungslücke.

Beispieltransaktion in einem OGAW-ETF

Quelle: Vanguard. Dieses Diagramm dient nur zu Illustrationszwecken.

Die 1-Tages-Finanzierungskosten entsprechen in etwa dem Zinssatz der Fed, geteilt durch die Anzahl der Tage im Kalenderjahr. Am vorletzten Tag der Handelswoche (in der Regel ein Donnerstag) werden die Finanzierungskosten für die Abwicklung einer Transaktion mit Abwicklungsrisiko über ein Wochenende mit dem Faktor 3 multipliziert.

Wie wir bei der Analyse börslicher Intraday-Handelsdaten festgestellt haben, werden diese höheren Finanzierungskosten an einem Donnerstag über eine Ausweitung der Geld-Brief-Spanne und einen höheren Aufschlag an Anlegerinnen und Anleger weitergegeben (siehe nachstehende Grafik), weshalb der ETF-Handel an Donnerstagen um 19% zurückgeht.

An anderen Tagen scheint das Risiko einer eintägigen Finanzierungslücke weder die durchschnittlichen Geld/Brief-Spannen noch die Auf- und Abschläge wesentlich zu beeinflussen.

Änderungen in den Handelskosten für einen OGAW-ETF mit US-Exposure

Durchschnittlicher VUSD-Auf/-Abschlag & ETF-Geld/Brief-Spanne – 15:00 bis 16:00 Uhr

Quelle: Vanguard; Stand: 23. Juli 2024.

OGAW-ETFs mit globalem Exposure investieren sowohl in T+1- als auch T+2-Märkte. Auch hier tritt daher eine Finanzierungslücke auf, die allerdings nicht 100% der Basiswerte betrifft und sich daher nicht wesentlich auf die Handelskosten auszuwirken scheint.

Was abweichende Abwicklungszyklen in der Praxis bedeuten

Der Großteil der OGAW-ETF-Transaktionen wird weiterhin im T+2-Zyklus abgewickelt. Die Abweichungen in den Abwicklungszyklen scheinen sich nur geringfügig auszuwirken, bei bestimmten Transaktionen und an bestimmten Handelstagen können die Auf- und Abschläge jedoch stärker schwanken.

Bei größeren Transaktionen könnte es sich daher lohnen, die Abwicklungszyklen an den Markt anzupassen, in dem die meisten Basiswerte des ETF gehandelt werden. Der außerbörsliche Handel ist nicht an lokale Abwicklungsvorgaben gebunden und daher für Transaktionen mit abweichenden Abwicklungszyklen unter Umständen besser geeignet.

Bei kleineren Transaktionen an der Börse sollten Anlegerinnen und Anleger auf potenziell höhere Handelskosten an Donnerstagen achten, die sich aus der größeren Finanzierungslücke am Wochenende ergeben.

Ohne eine globale Angleichung der Abwicklungszyklen sind geringfügige Mehrkosten unvermeidlich; ETF-Anbieter und andere Teilnehmer am ETF-Markt sollten jedoch ihre technologische und operative Flexibilität nutzen, um die Auswirkungen für Anlegerinnen und Anleger zu begrenzen.

Weitere Änderungen in der Abwicklung sind absehbar

Jetzt rücken die Aufsichtsbehörden in Europa und in Großbritannien in den Fokus, die über die Umsetzung von T+1 und damit über eine Weiterentwicklung der globalen Abwicklungsstandards entscheiden werden. Da OGAW-ETFs global gehandelt werden, sollten Europa und Großbritannien am besten gemeinsam und in Kooperation mit anderen ETF-Interessengruppen eine Änderung einleiten.

Für Fragen können Sie sich jederzeit per E-Mail an den Vanguard ETF Capital Markets Desk wenden.
 

¹ Gemessen am FTSE All-World Index in US-Dollar.

² Die „Glorreichen 7“ bezieht sich in unserem Kontext auf eine Gruppe von US-Aktien, zu der Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA und Tesla gehören.

³ Quelle: S&P; Stand: 31. Dezember 2024.

⁴ Quelle: Bloomberg; Stand: 31. Dezember 2024. Nettorenditen in US-Dollar.

⁵ Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2024.