- Mehrere staatliche Emittenten aus Schwellenländern, die mit ihren Zahlungen in Verzug geraten waren, konnten ihre Schulden zuletzt restrukturieren – zu günstigen Bedingungen für bestehende Anleihegläubiger.
- Die restrukturierten Anleihen enthalten innovative Verbesserungen; die Zahlungen an Gläubiger sind an die wirtschaftliche Entwicklung des emittierenden Landes geknüpft, was im Idealfall zu höheren Renditen führen kann.
- Für aktive Anlegerinnen und Anleger mit der nötigen Erfahrung und Kompetenz bieten die restrukturierten Anleihen hohes Renditepotenzial.
Während der Pandemie gerieten zahlreiche Schwellenländer in Zahlungsschwierigkeiten und konnten ihre Schulden nicht mehr bedienen. Inzwischen kehren mehrere Emittenten mit restrukturierten Anleihen an den Markt zurück, die zunehmend in den Fokus aktiver Manager rücken.
In diesem Jahr haben vier staatliche Emittenten aus Schwellenländern Restrukturierungsverhandlungen abgeschlossen oder stehen kurz davor. Die Ergebnisse der Verhandlungen stärken ihre Bilanzen und stellen die Schulden auf eine tragfähigere Grundlage.
Die restrukturierten Instrumente sind Teil einer neuen Klasse von Schwellenländeranleihen, mit denen in den letzten Jahren mehrere Staaten einen Zahlungsausfall vermeiden konnten. Gleichzeitig konnten Anlegerinnen und Anleger unter anderem mit sri-lankischen, ghanaischen und sambischen Anleihen seit der Umstrukturierung beeindruckende Renditen erzielen. Sambia zum Beispiel hat seine Restrukturierungsverhandlungen im Juni abgeschlossen, die Anleihen des Landes haben seit Jahresbeginn eine Rendite von 24% abgeworfen.1
Gesamtrenditen notleidender Emittenten aus Schwellenländern (2024)
Quelle: Vanguard, unter Verwendung von JP Morgan Research. Berechnungen auf Grundlage der Gesamtrenditen der Staatsanleihen des jeweiligen Landes für den Zeitraum vom 1. Januar 2024 bis zum 31. August 2024. Renditen in USD.
Ein neuer Markt, der überzeugt
Gemessen am Gesamtmarkt ist das Volumen der Ausfälle klein: Seit Dezember 2001 gab es 18 Zahlungsausfälle staatlicher Emittenten, was einem jährlichen Durchschnitt von 3% des gesamten Volumens ausstehender Staatsanleihen aus Schwellenländern in diesem Zeitraum entspricht.2 An der Spitze steht die Ukraine, die wegen des anhaltenden geopolitischen Konflikts seit 2022 Schulden im Wert von rund 20 Milliarden US-Dollar nicht zurückzahlen konnte.
Notleidende Staatsanleihen aus Schwellenländern gelten als hochriskant, liegen jedoch auf der Risikoskala nicht so weit oben, wie viele glauben: Die Erlösquoten liegen im Durchschnitt zwischen 40 und 60 Cent pro Dollar, in einigen Fällen sogar bei 70 Cent.3
Innovative neue Bond Covenants
Anders als die alten Anleihen, die sie ersetzen, haben die neuen Instrumente mehrere Eventualklauseln, die die Auszahlungen an die Anleihegläubiger beschleunigen und erhöhen können.
Die Klauseln sind an bestimmte Performance-Ziele geknüpft. Werden sie ausgelöst, steigen die Kupons bzw. die Amortisierungsraten oder der Schuldenschnitt (Haircut4) sinkt, auch eine Mischung dieser drei Elemente ist möglich.
Jeder Ausfall ist einzigartig
Eine Universalstrategie für notleidende Staatsanleihen gibt es nicht, denn jeder Ausfall ist einzigartig. Der Mangel an Ressourcen und Marktinformationen erschwert die Auswahl zusätzlich, erhöht jedoch auch die Wahrscheinlichkeit von Fehlbewertungen. Für aktive Manager mit entsprechendem Fachwissen, den notwendigen Research-Ressourcen und robusten Risikomanagement-Prozessen bieten notleidende Staatsanleihen aus Schwellenländern daher Potenzial.
Im Rahmen unserer aktiven Strategien für Schwellenländeranleihen versuchen wir in der Regel, Positionen in notleidenden Anleihen aufzubauen, die bereits ausgefallen sind oder kurz davor stehen – im Idealfall vor Abschluss der Restrukturierung, wenn die Anleihen sehr günstig gehandelt werden.
Die Kursverluste sind im Falle eines Zahlungsausfalls aus mehreren Gründen in der Regel zu hoch: Viele Investoren dürfen zum Beispiel nicht in ausgefallene Anleihen investieren und müssen diese verkaufen, was zu einem Überangebot am Markt führt; auch das ungewisse Ergebnis einer Restrukturierung kann den Wert von Staatsanleihen belasten.
Sind die Restrukturierungsbedingungen dagegen erst einmal vereinbart, kann der Wert dieser Anleihen erheblich steigen; wer früh genug und zum richtigen Kurs investiert hat, kann in diesem Fall überdurchschnittliche Renditen abschöpfen.
Was ist der „richtige“ Kurs?
Die Bestimmung des Fair Value einer Staatsanleihe ist ein komplexer und vielschichtiger Prozess, gleichzeitig jedoch der wichtigste Faktor für die Anleiheauswahl und die optimale Ausschöpfung des Renditepotenzials dieser Assetklasse. Vanguard hat ein eigenes Team spezialisierter Analysten, die Emittenten und die Tragfähigkeit ihrer Schulden sorgfältig überprüfen und ihre Abzinsungssätze mit denen zahlreicher ausgefallener und nicht ausgefallener Staatsanleihen vergleichen, um mögliche Erlösquoten und den Fair Value einer Anleihe zu bestimmen.
Restrukturierung, ein Prozess mit vielen Unbekannten
Die Restrukturierung einer Anleihe hat Vorteile, die sich jedoch sehr schwer bewerten lassen. Die Verhandlungen können langsam und langwierig sein, Änderungen in den Restrukturierungsvereinbarungen sind oft unvorhersehbar. Außerdem sind an dem Prozess häufig zahlreiche Akteure und Gläubiger beteiligt, was die Unsicherheit zusätzlich erhöht.
Eine Schlüsselrolle in den Verhandlungen kommt dem Internationalen Währungsfonds (IWF) zu. Der IWF analysiert die Schuldentragfähigkeit des Emittenten und liefert den Verhandlungsführern damit einen Ausgangspunkt zur Bestimmung des notwendigen Schuldenerlasses. Außerdem bietet der IWF eine glaubwürdige Basisquelle für die Bewertung der Auszahlungen der neu umstrukturierten Anleihen, die oft als Wertaufholungsinstrumente (VRIs) bezeichnet werden.
Robuste Risikosteuerung
Im Rahmen unserer Risikoanalyse ermitteln wir außerdem, wie wahrscheinlich ein Auslösen der Eventualklauseln ist.
Die Faktoren, die zu einer solchen Auslösung führen, sollten transparent, nachvollziehbar und nicht manipulierbar sein. Im Falle der sambischen Anleihen beispielsweise sind die Auszahlungen teilweise an die Produktion und den Preis von Kupfer gekoppelt, einem der wichtigsten Exportgüter des Landes. Beide Zahlen werden regelmäßig veröffentlicht und lassen sich daher überprüfen. Die Auszahlung ukrainischer Anleihen sind an bestimmte Wachstumsziele geknüpft, die sich ebenfalls relativ leicht kontrollieren lassen.
Doch nicht alle Restrukturierungen enthalten VRIs mit Eventualitätsklauseln. In Ghana beispielsweise entschieden sich die Verhandlungsführer für eine traditionellere „Plain-Vanilla“-Anleihestruktur, die lediglich eine Kuponanpassung vorsieht. Damit sind die Anleihen leichter zu bewerten, bieten jedoch auch nicht dasselbe Renditepotenzial wie VRIs.
Auf den Fondsmanager kommt es an
Die Nachfrage nach restrukturierten Anleihen dürfte steigen, zumal immer mehr Länder Lösungen für ihre Zahlungsausfälle suchen und den Status indexfähiger Anleihen mit höherem Upgrade-Potenzial anstreben.
Das idiosynkratische Profil des Marktes und die Komplexität und Vielfalt restrukturierter Anleihen setzen jedoch die Erfahrung eines aktiven Managers voraus, der differenzierte Alpha-Quellen innerhalb des Marktes zuverlässig identifizieren kann. Der zweigleisige Prozess des Vanguard Active Fixed Income Teams besteht aus zukunftsgerichteter Fundamentalanalyse und robustem Risikomanagement. Unsere Erfolgsbilanz: beständige langfristige Renditen für Anlegerinnen und Anleger.
1 Quelle: Vanguard und JP Morgan. Renditen auf Grundlage der Gesamtrenditen für Sambias ausstehende Schulden für den Zeitraum vom 1. Januar 2024 bis zum 31. August 2024 in USD.
2 Quelle: Vanguard und JP Morgan. Basierend auf dem kumulierten jährlichen Durchschnittswert der ausgefallenen Staatsanleihen in Prozent des Volumens aller ausstehenden Schwellenländeranleihen für den Zeitraum vom 1. Januar 2001 bis zum 31. August 2024. Gesamtvolumen der Schwellenländeranleihen auf Grundlage des JP Morgan Emerging Markets Government Bond Index für den gleichen Zeitraum.
3 Quelle: Vanguard und JP Morgan. Basierend auf Erlösquoten ausgefallener Anleihen staatlicher Emittenten aus Schwellenländern für den Zeitraum vom 1. Dezember 2001 bis 31. Dezember 2023. Berechnung der Erlösquote auf Grundlage des Marktwerts der ausgefallenen Anleihen eines Staates 30 Tage nach dem Ausfall.
4 Als „Haircut“ bezeichnet man den Wert, um den eine ausgefallene Anleihe im Rahmen einer Restrukturierung reduziert wird. In der Regel wird dieser Wert als prozentuale Differenz zwischen dem Wert der ursprünglichen ausgefallenen Anleihen und der restrukturierten Anleihe ausgewiesen.
Unsere aktiven intern verwalteten Anleihefonds
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